Привлекать инвестиции в стартап всегда сложнее и дольше, чем кажется. Готовьтесь к этому

Кто ваш лучший инвестор?

Еще 3-4 года назад казалось, что делать стартап в России (или инвестировать в него) — это какое-то сезонное обострение или краткосрочная мода, которая скоро пройдет. Но похоже, что все всерьез и надолго, и многие решили если не мир менять, то хотя бы попытаться стать предпринимателями. И это действительно здорово.

Даже Президент РФ, который раньше не был замечен в сильной любви к технологическим инновациям, на ПМЭФ’17 призвал крупные компании инвестировать в технологические стартапы (даже, скорее, приказал им). Не удивлюсь, если лет через пять на Первом канале «Шоу Стартап» вытеснит «Голос» из прайм-тайма.

Сегодня в России сильный основатель с качественно проработанным проектом достаточно легко найдет первые $100-500 тысяч от группы частных инвесторов (ангелов). Только поиск финансирования лучше вести не на больших стартап-мероприятиях, куда приходит много непонятных людей с табличкой «Инвестор» (у них чаще всего денег нет либо условия сумасшедшие), а более точечно. Подсказка: лучшие инвесторы — это директора крупных фондов и инвестиционных банков, топ-менеджеры компании и сами основатели стартапов (ставших успешными).

Только я знаю около 70 частных инвесторов, которые вложили деньги как минимум в два стартапа за последние несколько лет, о которых составители рейтингов бизнес-ангелов ни разу не слышали (этим людям не нужна известность, на мероприятия они не ходят, интервью не раздают, а лучшие проекты им покажут друзья). 

Почему это лучшие инвесторы для ранней стадии?

• У них точно есть деньги (особенно в период годовых бонусов)
• Они понимают риск (хуже всего взять инвестором человека, у которого в глазах $$$ и уверенность, что он сорвал джек-пот и сделает минимум 20 концов на сделке)
• Они очень заняты на основной работе (не будут лезть в управление)
• Они хороши в нетворкинге

Тогда в чем проблема? Если первые деньги найти относительно просто, наверное, и дальше у лучших проектов все складывается успешно? К сожалению, нет. Огромная нехватка качественных инвестиционных средств ощущается на следующей стадии.

Проблемы только начинаются

Представьте, что ваш технологический стартап получил первые инвестиции, вышел на стабильную выручку, растет с темпом 5-10х в год, возможно, даже пробил точку безубыточности. Вы опережаете конкурентов (растете быстрее, клиент обходится вам дешевле и приносит больше), и, чтобы обеспечить новый рост и отрыв от конкурентов, вам нужно привлечь $1-2 млн по вполне адекватной оценке. Казалось бы, у вас должна быть очередь из инвесторов… 

В действительности на российском рынке огромный дефицит «качественных» негосударственных фондов ранней стадии (VC – venture capital) с чеком $0,5-2,5 млн в один проект, готовых быстро и «нетоксично» закрыть сделку. А как же те десятки фондов, где «что-то-там-кэпитал»? У них большие портфели, они публичны и активны...

Да, если проект действительно хороший — у вас есть шанс получить их деньги. Но, скорее всего, вы услышите: «Проект очень классный, но пока ваш бизнес ориентирован на Россию, мы боимся, что не сможем его никому продать (сделать exit)».

И их можно понять. Все-таки большинство из них привлекают от инвесторов деньги в долларах, а инвестировать их в рублевую выручку с неизвестным экзитом несколько рискованное занятие (не говоря уже о рисках, которые несет стартап сам по себе). 

В результате даже отличным проектам приходится собирать раунд в $1-2 млн у 10-15 ангелов (а это большой труд и много акционеров). Все было бы совсем печально (зачем инвестировать в проект, если понимаешь, что он через 1,5-2 года, даже если выполнит план, может следующий раунд не поднять?), если бы не чудо российского венчурного рынка. Стартапы ранней стадии вдруг стали интересны самым большим российским private equity фондам (под управлением которых находятся сотни миллионов — и даже миллиарды долларов).

Впервые я заметил сложившуюся ситуацию, когда три очень крупных российских private equity (PE) фонда начали в инвестиционных целях рассматривать весь мой портфель (9 проектов на достаточно ранней стадии) — и даже сделали несколько предложений. Признаюсь, я ждал какого-то подвоха: все-таки это странно, когда фонд, чья средняя сделка — $30-50 млн, готовится инвестировать в твой проект $1-2 млн.

Почему большим фондам сегодня интересно работать со стартапами?

Сегодня найти в России качественный растущий проект, в который можно проинвестировать $30-50 млн, достаточно тяжело. А если вам нужно найти таких проектов 10-15? Есть же еще и конкуренция за лучшие активы...

Примеры компаний Gett, Carprice, Elemenatree, «Сделано» и других показывает, что даже очень консервативные отрасли сегодня готовы меняться за счет технологических изменений и обеспечить взрывной рост стартапам, эти отрасли меняющим. Во многом поэтому фонды, под управлением которых находятся миллиарды долларов, готовы к сделкам со стартапами

Если вы посмотрите на рынок крупнейших мировых стартапов, то из 203 единорогов почти 120 компаний (59%) нельзя назвать обладающими уникальной технологией. Безусловно, в их работе большая роль отдана IT и там работают лучшие инженеры. Но основная причина их успеха заключается в инновационных бизнес-процессах и привычках, на которых традиционные отрасли существовали годами, а также в масштабе личности основателей (как в Uber, AirBnb, BlueApron).

Уже не нужно обладать уникальной технологией (хотя это и было ключевым фактором 10-30 лет назад — вспомните Blackberry, Cisco, Apple, Google), чтобы получить существенную рыночную оценку. Сейчас ключевое — это инновации в бизнес-процессах и эффективное решение традиционных задач. Именно поэтому так интересно работать со стартапами сегодня, даже если вы большой private equity фонд.

Казалось бы, если к стартапам есть сразу интерес крупных фондов, это же прекрасно! Они и чек большой могут дать, и на следующих раундах деньгами поддержать, да и опыт потрясающий на их стороне! 

Но, несмотря на обоюдный флирт и интерес, сегодня стартапам ранних стадий и крупным PE-фондам все еще очень сложно работать друг с другом. 

Фото: ronjoe/Depositphotos.

Как все обстоит на деле

Я расскажу несколько историй:

1. Основатель ИТ-стартапа получил предложение на $2,5 млн инвестиций от крупного российского фонда по оценке $30 млн (когда остальные предложения по оценке были на уровне $15-20 млн). Конечно, он радостно подписал договор о намерениях. Условием сделки было эксклюзивное право фонда на закрытие сделки в течение трех месяцев (нельзя вести ни с кем переговоры) и прохождение компанией дью дилидженса (юридическая, операционная, финансовая и налоговая проверки компании).
   
   Через несколько дней после подписания сделки в офис стартапа приехали аудиторы из «большой четверки». Сегодня такая проверка — жуткий стресс практически для любого стартапа в России. Основатель спросил фонд, действительно ли подробная проверка необходима?
   
   Фонд ответил — это необходимая формальность, ведь наши инвесторы — европейские пенсионные фонды, американские университеты, банки развития и.т.д., мы обязаны сделать хотя бы формальную проверку компании. Но можете не волноваться, мы в любом случае заключим сделку и уже готовим финальную юридическую документацию.
   
   Основатель успокоился, а равно через три месяца управляющий директор фонда пришел к нему со 150-страничным аудиторским заключением, в котором описывалось огромное количество рисков для фонда.
   
   Управляющий директор сказал так: «Ты сам видишь, сколько ужасных рисков нашли... (99% из них были видимы еще до дью-дилиженса), но мы поступим великодушно и отказываться от сделки не будем, только вот оценка станет не $30 млн, а $10 млн (в 1,5-2 раза ниже, чем предлагали другие фонды)».
   
   Поскольку основатель был уверен, что сделка состоится, он отказался от других предложений (точнее, сказал остальным инвесторам, какой фонд вкладывает в его компанию), а свободные деньги направил на развитие бизнеса. В результате он истратил все свободные средства компании и не мог возобновить переговоры с другими фондами (сделка заняла бы слишком много времени + отказ фонда от сделки по результатам комплексной проверки компании вызвал бы подозрение у других инвесторов). Основателю пришлось соглашаться на предложение фонда по очень низкой и нерыночной оценке.
   
   Вывод: нельзя полагаться на одного инвестора. Каким бы ласковым он ни был.
   
   
   
2. Несколько месяцев назад я отказался от сделки. Замечательный SaaS-стартап с очень качественным продуктом и большой перспективой расчитывал получить ну очень высокую оценку для своей стадии (>$35 млн при выручке $1 млн в год). Недавно основатель позвонил, чтобы похвастаться сделкой. Крупный фонд вложил в компанию $4 млн по целевой оценке основателя и даже совсем не торговался.
   
   Я попросил показать юридическую документацию по сделке. Фонд действительно согласился с оценкой основателя, но в почти 200-страничной документации по сделке (в английском праве) был пункт о ликвидационной премии (деньги, которые выплачиваются инвестору в момент ликвидации компании, например, при ее продаже, перед тем как оставшиеся деньги будут распределены между остальными акционерами пропорционально их долям) в размере 4х на вложенный капитал. Получается, что при продаже компании, например, за $50 млн инвестор с долей 10% гарантированно получит $16 млн в качестве ликвидационной премии + 10% от оставшихся денег ($3 млн); то есть реальная доля инвестора составляет порядка 38%.
   
   В акционерном соглашении были и другие пункты, от которых у меня волосы дыбом встали. На вопрос — почему ты не привлек помощников для сделки — ответил: «Фонд сказал, что у них юрист очень хороший». Основатель, конечно, очень расстроился.
   
   Вывод: не стоит надеяться, что сыграешь на равных на поле соперника, когда не до конца знаешь правила игры.
   
   
   
3. Последний пример. Несколько лет назад технологический стартап заключил сделку с PE-фондом, в результате которой фонду перешел контроль над компанией. Фонд сразу начал активно влиять на управление, не обращая внимания на ценности и корпоративную культуру компании, заложенную основателями. Для этого Фонд нанял опытного и авторитетного СЕО, который был фигурой несколько большего масштаба, нежели текущий размер компании.
   
   СЕО сократил половину персонала, основательно насытил компанию долгом и максимально дистанцировался от основателей. Несмотря на стабильно невыполняющиеся планы по продажам и выручке, фонд полностью полагался на CEO и поддерживал выбранный им курс, блокируя любые предложения основателей, СТО и других директоров компании по выходу из кризиса.
   
   Через два года компания из очень перспективного актива превратилась крайне неликвидный груз, и только возвращение основателя к управлению позволило вновь оживить компанию и продать ее одному из крупнейших клиентов.
   
   Вывод: делать мир лучше и создавать рабочие места — не главная цель PE (даже если это написано у них на сайте).

Фото: caupona/Depositphotos.

PE-фонды далеки от стартапов

К чему все эти примеры? На самом деле грамматика общения и работы с PE значительно отличается от комфортных для стартапов условий работы с венчурными фондами ранних стадий. И дело даже не в том, что крупный фонд может вести себя, как голодная акула при виде аппетитного серфера (стартапера). PE и стартапы все же очень далеки друг от друга:

• Проект в портфеле, в который PE инвестирует $1-5 млн, занимает столько же (а на самом деле — гораздо больше) времени, как и проект, в который фонд инвестирует десятки-сотни миллионов долларов. Также значительные временные ресурсы требуются на поиск — перспективных стартапов очень много, и чтобы выбрать лучшие, придется много работать. Конечно, ни один крупный фонд не может аллоцировать достаточное время для качественной работы со стартапами.
  
  
• Основателю, который сам не работал в финансовой сфере, очень сложно правильно организовать общение с командой и попасть в пайплайн PE-фонда (обычно фондами управляют очень небольшие и непубличные команды из 5-15 человек, с которыми сложно выйти на связь «с улицы»).
  
  
• Риск и предпринимательский дух — это не про PE. Историческая суть работы PE – помогать компаниям быть более эффективными и создавать стоимость. Поэтому и стратегия работы со стартапами чаще всего носит не громкие цели (создание инновационных продуктов, изменение мира или создание рабочих мест), а концентрацию на увеличении выручки, маржинальности и прибыли.
  
  
• При этом традиционные PE-подходы к созданию стоимости (приобретение контрольной доли в компании, привлечение максимально возможных долговых обязательств, реструктурирование долга, использование свободных денежных средств на погашение долга / выплату дивидендов, а не на развитие, сокращение персонала и прочие ходы по увеличению маржинальности бизнеса, которые в итоге должны привести к продаже компании) часто не работают при взаимодействии со стартапами.
  
  Проекты на ранней стадии все еще нужно «водить за ручку», и лучшее создание дополнительной стоимости — это закатать рукава и работать в команде проекта руками, в том числе создавая и масштабируя процессы (а не в корпоративном поле или на уровне стратегии).
  
  
• Фонды обычно не ограничиваются маленькой долей в компании. Потеря контроля в стартапе может привести к печальным последствиям. Особенно часто сложности случаются из-за стратегии выхода фонда из капитала стартапа. Обычно PE старается оставить за собой право инициировать продажу 100% компании через 5-7 лет (что может не входить в планы основателей).
  
  
  

PE-инвестиции это безусловное благо для компаний по всему миру. Правильное использование инвестиционных средств может обеспечить значительный рост компаний и экономики мировых стран.

Несколько месяцев назад мою портфельную компанию пригласили принять участие в кемпинге для стартапов в Испании. В этот кемпинг приехали 275 (!!!) европейских фондов ранней стадии с чеком $0,3-3,5 млн в один проект. Были и 5-6 фондов из России: сегодня российскому стартапу, чтобы получить инвестиции от качественного отечественного VC-фонда, лучше встретиться с этим фондом за рубежом

Есть ли свет в конце тоннеля? Я очень надеюсь, что в ближайшие годы в России появятся VC-фонды ранних стадий, ориентированные в первую очередь на российские проекты. В частности, я верю, что традиционные PE=фонды начнут создавать VC-фонды ранней стадии, в которых они смогут выращивать проекты для своих будущих инвестиций с чеком $20-50 млн. 

Иначе мы просто потеряем много качественных проектов.

Материалы по теме:

Как запустить венчурный фонд

11 коротких историй раскрывают всю жизнь инвестора

Деньги в России найти легко. Как?

Я пообщался с 2000 стартапов – и вот что могу сказать

Не верьте фондам. 4 хитрости, на которые пойдут те, кто дают вам деньги

Фото на обложке: smaglov/Depositphotos.